留给杨帆夫妇的时间不多了
在招股书失效 12 天后，"溜溜梅"的运营主体溜溜果园集团股份有限公司（下称"溜溜果园"）再次向港交所冲刺。
10 月 28 日晚，溜溜果园重新递交了招股书。最新招股书披露，2025 年上半年，溜溜果园收入和净利润均延续高增长态势，其中收入同比增长 25%；净利润增速更是飙升至 75%。
溜溜果园主要从事以青梅产品为代表的特色果类休闲食品的研发、生产和销售，产品包括梅干零食、西梅产品、梅冻以及其他梅产品，创始人杨帆为安徽芜湖人，股权结构显示，杨帆与妻子李慧敏合计控制该公司 87.77% 股权。
事实上，早在 2019 年 6 月，溜溜果园就曾向深交所提交上市申请，最终公司于 2019 年 12 月主动撤回了上市申请，此次递表是溜溜果园第三次向 IPO 发起冲击。
高速增长的业绩与"死磕"上市背后，创始人杨帆夫妇将面临对赌"生死时刻"。根据招股书，若溜溜果园未能在 2025 年 12 月底前完成上市，杨帆二人或将承担高额的股权回购义务。
也就是说，留给溜溜果园和杨帆夫妇只剩下 2 个月，这位年近 60 的创始人迎来对赌倒计时。
傍上量贩零食，上半年净利润增长 75%
从业绩增速来看，溜溜果园近几年表现颇为亮眼。
招股书显示，2022 年至 2024 年，溜溜果园的总收入分别为 11.74 亿元、13.22 亿元、16.16 亿元，2023 年和 2024 年增速为 12.6%、22.2%；而对应净利润分别为 6840 万元、9920 万元、1.48 亿元，2023 年和 2024 年增速为 45.0%、48.9%。
2025 年上半年，公司继续以 25% 的增速实现 9.59 亿元营收，净利润更是飙升 75.4% 至 1.06 亿元。
收入增长一定程度上得益于溜溜果园过去几年间"以价换量"的打法。2022 年 -2024 年，公司两大主要产品的售价出现明显下降，梅干零食由 38.1 元 / 千克降至 32.6 元 / 千克，梅冻则由 27.5 元 / 千克降至 18.8 元 / 千克。
△图源：溜溜果园招股书
降价换来了销量和收入的增长，但也带来了毛利率下滑。
2022 年 -2024 年，梅干零食的销量由 2.12 万吨增至 2.99 万吨，收入由 8.08 亿元增至 9.74 亿元；而梅冻产品的表现则更为亮眼，销量由 0.84 万吨增至 2.18 万吨，收入由 2.30 亿元增长至 4.10 亿元。与此同时，溜溜果园的毛利率由 2022 年的 38.6% 下降至 36.0%。
而净利润高速增长的关键因素则在于——销售及经销开支占比下滑。
事实上，溜溜果园高昂的营销费用一直为人所诟病。2022 年至 2025 年上半年，该公司的销售及经销开支分别为 2.83 亿元、3.09 亿元、3.10 亿元、1.47 亿元，远超同期净利润。其中，营销开支分别为 0.7 亿元、0.77 亿元、0.61 亿元、0.46 亿元；广告开支分别为 0.67 亿元、0.74 亿元、0.79 亿元、0.2 亿元。
不过，值得注意的是，期内该公司销售及经销开支占总收入的比重分别为 24.1%、23.4%、19.2%、15.3%。这意味着，即使溜溜果园的销售及经销开支逐年上升，但由于其占总收入的比重降低，给净利润释放了更多的空间。
对此，溜溜果园在招股书中给出的解释为"我们受益于规模经济，在员工成本及运输开支方面实现更高的销售效率；以及我们扩大了与零售商客户的销售，而其中部分客户（例如大多数商店及零食专卖店）通常所需的营销活动较少。"
数据显示，2022 年至 2025 年上半年，溜溜果园的渠道收入发生了巨大改变。其中，作为支柱的经销渠道的收入占比由 74.5% 降至了 31.2%，而零食专卖店的收入占比由 1.1% 升至 35.3%。
与此同时，该公司客户集中度急剧上升，其前五大客户收入占比从 2022 年的 12.7% 飙升至 2025 年上半年的 43.7%。
溜溜果园在招股书透露称，2024 年及 2025 年上半年，其最大客户为两家全国连锁零食专卖店。其中一家经营超过 1.4 万家零食专卖店，覆盖中国 28 个省份的所有市级，而另一家则在中国所有主要省市经营约 1.5 万家零食专卖店。
△图源：溜溜果园招股书
中国食品产业分析师朱丹蓬接受时代周报记者采访时表示，最近这几年溜溜果园的增量主要基于零食量贩，但也指出"溜溜果园自身产品品类、经营模式较为单一，抗风险能力较弱。随着未来零食量贩商对其掌控性进一步的加大，其整体利润的增速或将大概率下滑。"
手中现金吃紧，创始人夫妇对赌倒计时
尽管溜溜果园过去几年业绩表现良好，依旧有投资者选择清仓离场。
2024 年 6 月，溜溜果园与 A 轮投资者北京红杉信远股权投资中心（有限合伙）（以下简称"北京红杉"）签订股份购买协议，回购其手中持有的全部股份。
△图源：溜溜果园招股书
据悉，2015 年 6 月，红杉中国在 A 轮融资中投资了 1.35 亿元入股溜溜果园。根据彼时签订的协议，双方设立"对赌"条款，若溜溜果园 2020 年 6 月前未提交上市申请，北京红杉有权要求公司回购其持有的股份，回购价格为原始投资本金加上每年 10% 的单利。此后，鉴于其对公司发展前景的持续信心，北京红杉同意将回购时间表延长至 2023 年 12 月。
虽然溜溜果园并未在招股书中透露支付的具体金额，仅表示已于 2025 年 1 月完成回购北京红杉持有的全部股份。不过，按照上述回购机制及其持股年限粗略计算，溜溜果园回购金额或超 2.5 亿元。
巨额的回购款也让溜溜果园本就不宽裕的现金流雪上加霜。截至 2025 年 6 月底，溜溜果园的现金及现金等价物仅为 4243.5 万元，较 2024 年底的 7804.7 万元，出现了明显减少。而同期，公司一年内待偿还的计息银行借款却高达 3.99 亿元。
此外，为了缓解流动性压力，溜溜果园还于 2024 年 12 月启动了第 4 轮融资，引入了两位 D 轮投资者。其中，芜湖华安战新股权投资基金合伙企业（有限合伙） ( 以下简称"华安基金" ) 出资 4000 万元，占公司股权的 1.80%；芜湖市繁昌区兴农产业投资基金有限公司（以下简称"兴农基金"）出资 3500 万元，占公司股权的 1.57%。
和过往每轮融资一样，此次 D 轮融资也设立了"对赌条款"，即若未能在 2025 年 12 月底前完成上市，投资者有权要求本公司、创始人杨帆及其夫人李慧敏回购其持有的股份，回购价格为原始投资本金加上每年 6% 的单利。
不过，值得注意的是，或许是鉴于北京红杉回购对公司流动性造成的影响，溜溜果园不愿重蹈覆辙，溜溜果园分别于 2024 年 6 月、2025 年 3 月，与 B 轮和 C 轮投资人、华安基金及兴农基金签订了补充协议，终止溜溜果园赋予其的赎回权和其他非赎回特别权利，且在任何情况下不得恢复。
△图源：溜溜果园招股书
从溜溜果园的操作来看，是要将公司与回购风险进行切割，未来将由杨帆夫妇等指定的第三方负责具体赎回。以 D 轮融资为例，若溜溜果园未能在 2025 年 12 月底前上市，华安基金及兴农基金有权要求杨帆夫妇回购其持有的股份。
那么溜溜果园能否赶在 2025 年底前上市？中国企业资本联盟副理事长柏文喜对时代周报记者表示，其成功的概率较低。港交所 IPO 从重新递表到挂牌平均需 3-4 个月，而如今留给溜溜果园的时间窗口仅剩下 2 个月。
此外，他也指出，对溜溜果园而言，若最终未能如期上市，投资者要求行使赎回权，虽然由创始人夫妇"个人背锅"，不会直接拖垮公司报表，但其控股稳定性、经营压力、品牌形象及团队士气环都可能遭受连锁负面冲击，仍会被间接推向高风险的状态。
财经人士屈放则表示，"由于临近年底，溜溜果园要在 2025 年上市，难度是较大的。但即使到明年上市，对于多方而言也是可以接受的。"
他认为，溜溜果园近年来业绩增长稳定，行业龙头地位明显。虽然也存在现金流紧张，产品较为单一的问题，但如果能够顺利上市，现金流方面会大幅度改善。"对于公司而言，当前上市仍然是重要工作。同时创始人也应该加强与战略投资者的沟通，以争取双方都更能够接受的方案。"屈放称。
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